文 | 氨基观察鼎豪投资
CRO 龙头昭衍新药已经接近翻倍了，7 月份的涨幅则超过 50%。
原因无他，市场看到了 CXO 复苏的信号，昭衍新药靠着囤猴又成功扭亏为盈。根据中报预告，尽管因为价格战等因素，其实验室服务业务依然亏损，但生物资产公允价值变动收益为 0.7 亿 -1.1 亿元。
简单来说，猴子又值钱了。虽说昭衍新药认为猴子市价变动不大，主要是"自然生长"带来的价值增长，但益诺思和美迪西在近期的投资者关系活动中，都提到猴价有所上涨。
这背后创新药研发的晴雨表在摇摆。海外 Medpace 中报超预期，国内药明康德等企业同步回暖，中小 biotech 投入复苏的信号已现。中泰证券则表示，目前猴价处于底部回升阶段，供给略显紧张，未来随着需求复苏，实验猴供需缺口有望进一步加大，从而带来猴价继续上涨。
这个缺口，不仅是因为猴子繁育周期本身就较长，更是因为猴子的生育能力跟不上了。种猴繁殖率骤降、年轻猴被提前消耗、繁育周期长达 6 年……
万物皆周期，市场需求也瞬息万变，猴子却不管你那一套。那么，新一轮猴周期，是否已在供需裂痕中悄然启动？
猴子又香了
无论海外 Medpace 等企业，还是国内药明康德等国内头部企业中报都超预期。尤其 Medpace，客户结构中小型 Biotech 收入占比接近 80%，其经营反转被市场视作，全球生物科技公司投入增加新周期扩张的信号。
事实上，从猴子的角度也能看出 CXO 复苏的苗头。
实验猴是新药研发的刚需，一般研发一款新药做的生物实验，起码需要 70、80 只实验猴。某种程度上，猴子的价格和供需可以说是 CXO 的晴雨表。
前几年上行期，昭衍新药、康龙化成等曾因"囤猴"享受涨价红利，典型如昭衍新药，2022 年生物资产公允价值变动带来的利润为 3.3 亿元，也因猴子跌价连续承受减值损失，2024 年损失超 1 亿元。
眼下，猴价的拐点似乎来了。
昭衍新药发布的 2025 年半年度业绩预告显示，上半年预计实现营业收入约 6.3 亿到 7.02 亿元，同比下降约 17.3% 到 25.2%；归母净利润预计达 5032.43 万元至 7548.65 万元，同比扭亏为盈。这背后，生物资产公允价值变动收益是核心动力，为其贡献净利润有可能超过 1 亿元。
这也意味着，昭衍新药养的猴子身价涨了。根据其一季报，生物资产一季度环比仍在减值，也就是说，猴子的身价是在二季度涨的。
而按照昭衍新药的说法，"持有的生物资产市价无重大波动鼎豪投资，生物资产自然生长带来的公允价值变动收益对业绩产生积极影响。"
何谓"自然生长"？一是成年猴比幼猴贵，老年猴更稀有，而同样的猴子从 2.8 岁长到 3 岁，就会让它更值钱；二是猴子是会繁殖的，数量的增加也会带来资产的增值。
不过，益诺思和美迪西在最近的投资者关系活动中都提到猴价有所上涨，具体描述为"市场价格保持相对稳定略微上涨的态势，供需处于平衡但相对偏紧状态"，以及"近期实验用猴的市场价格稳中有升"。
根据中国食品药品检定研究院 5 月初的食蟹猴采购中标公告，50 只猴，中标价为 460 万元，单价为 9.2 万元。几天后，中国科学院武汉病毒研究所实验用猴采购项目，9 只食蟹猴中标价为 83.7 万元，单价为 9.3 万元。
中泰证券认为，在行业上行期 R 端有望率先体现弹性，目前猴价处于底部回升阶段，供给略显紧张，未来随着需求复苏，实验猴供需缺口有望进一步加大，从而带来猴价继续上涨。
猴子又香了。
猴子也老了
市场需求瞬息万变，猴子却不管你那一套。
这是因为，猴子类人，繁衍周期很长。一只实验猴从出生到出栏需 6 年：性成熟需 4 年，妊娠半年，幼猴养至 2 岁方可出售。这意味着，一只实验猴完成迭代的周期至少是 6 年。
同时，繁殖效率更是致命瓶颈：母猴 6-7 岁前繁殖率尚可，7 岁后断崖式下滑，15 岁后基本丧失生育能力。
而眼下，国内实验猴群正深陷"老龄化泥潭"。根据招商证券，8 岁以上繁殖母猴占比由 2020 年底的 56.8% 增至 2023 年的 80%，存量猴老龄化加剧，繁殖率下降。
某种程度上，这一问题的根源，也在于上一轮价格周期的反噬。2018 年至 2022 年猴价从 1 万元暴涨至 20 万元，猴场有猴就卖，年轻种猴也被优先作为商品猴销售，而非留种补充种群。
这也不难理解。当时一猴难求，下游企业留种猴的欲望不大。即使当前跌至 10 万元以下，但在业内看来，仍属于难得一见的行情，猴场老板们通常会选择将猴子出售，落袋为安。
因为"留种"是成本、是消耗品。等一只种猴繁衍后代至出售起码需要 6 年的时间，6 年前猴价比天高，6 年后如何，谁又知道？
这也造成了现在的老龄化局面。
华创证券的调研数据显示，国内实验猴存栏量仅 20 万只，其中母猴不足 10 万只，且平均出生率从 50% 以上暴跌至 30% 以下。同时，实验猴年龄结构呈倒三角形，0-4 岁幼猴占 30%，4-10 岁主力猴占 20%，10-15 岁老龄猴占 20%，供给青黄不接。
理想的猴群年龄结构应为中间大、两边小，这种倒三角形结构显示猴群老龄化问题，自然会影响实验猴的可持续供应。
雪上加霜的是，引种政策曾长期冻结。行业前几年的引种数量有限，现在可以繁育的母猴，基本都是猴场通过留种自繁的，老龄化比较严重了。
所以，一旦市场需求加速回暖，可能会发现这样一个局面：能繁母猴老了，新猴供给不足，只能再度抢猴。
又一轮猴周期？
老龄化与长周期叠加，似乎正在制造新的实验猴供给矛盾。
华创证券年初的调研数据显示，国内每年的猴子供应量大约在 25,000 到 28,000 只之间，而实际需求接近 4 万只。如果出口放开，国内的猴子供应将更加紧张。
即使政策始终保守，不放开进出口，国内实验猴供应的改善也需要较长时间。这是因为，在当前猴子老龄化的情况下，没有新的种猴引入，出生率很难提高。
2022 年国内已经重启了引种政策，但是单价较高（一只 10 万元左右），同时，受检疫场地限制（需周边 3 公里无居民区）及国际公约约束（如柬埔寨因野捕争议被 CITES 禁售），华创证券的调研数据显示，2024 年引种量不足万只。
理想情况下，2024 年取得一些进展，2025 年仍需继续引进数万只种猴，这些猴子还要经过检验期，并经过繁殖准备期，至少到年底才能开始繁殖。因此，2025 年基本不会有新增出生，2026 年才能看到新增实验猴的出生。
而从出生到能够提供有效供给，通常也需要 3 年左右的生养周期。这也是为什么说，短期内供需矛盾难以缓解。
万物皆周期，大周期套小周期。猴子老龄化，则可能是一个被选择忽视的生物周期。
价格飙涨时，猴场出于赚钱目的不考虑留种；2023-2024 年跌价期，引种高风险抑制投资意愿；如今虽有需求预期，但时间是绕不过的门槛。
再加上政策、市场的不确定性，能够放开手脚、未雨绸缪的人，想必少之又少。
现实是残酷的，如何让实验猴形成正向循环成了一个待解的题目。与此同时，随着需求端的复苏，供需可能进一步紧张，进而抬高猴价。又回到那个熟悉的轨迹上。
本质上，无论是上一轮疯狂的实验猴周期，还是眼下正在酝酿的新周期，都是生物医药创新浪潮与生物规律之间难以调和的矛盾。
而周期的解药鼎豪投资，永远在周期之外。
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